投资要点
黄金珠宝行业仍处于集中度低、需求高速增长阶段。2012年国内黄金珠宝市场总需求超4000亿,在过去10年保持了31%的年复合增长率;除Cartier、Tiffany等国际品牌主导的奢侈性需求外,约3500亿中高端需求由香港及大陆企业分享,周大福、老凤祥、豫园商城以6.3%、5.6%、4.3%的市占率分列前三位,但行业集中度仍有很大提升空间,我们估算CR10<20%。
行业属性及竞争格局决定企业战略选择,黄金为主+加盟模式是目前最有效的发展策略。以黄金为主打产品适应目前的需求结构、也有利于加快资金周转;加盟模式不仅利于规模扩张、且资金需求较少、并能降低金价波动带来的经营风险。虽然品牌形象、产品设计和门店运营略有逊色,但考虑到黄金珠宝这种低周转、资金密集型的行业属性,以及面对周大福这种极具先发优势、品牌价值早已建立的竞争对手,这一差异化战略最为有效。
由渠道驱动向品牌驱动、由黄金转向多产品线是未来企业实现突围的方向。
在建立规模护城河的基础上,企业如希望能由渠道驱动向品牌驱动转型,还需具备优良的存货结构;依托丰富零售渠道、中高端客户资源、良好库存结构支撑下的多产品线,渠道共享和行业并购则成为提升龙头企业的竞争地位和行业集中度的必然选择。纵观行业,只有周大福、老凤祥等少数企业具备了这样的核心竞争力。
金价下行加速洗牌利好龙头,王者周大福vs新贵老凤祥两强格局隐现。
金价下行对中小规模企业的冲击巨大,低周转及存货跌价会导致大量企业退出,集中度提升带来的规模增长能够弥补整体需求下降带来的负面冲击,利好龙头企业。周大福和老凤祥两强争霸的格局已经显现,这两家公司无论在市场规模、产品结构、库存质量方面与竞争对手的差距已经拉开。
老凤祥为A股黄金珠宝唯一“强烈推荐”评级,潮宏基为“推荐”评级。
我们看好老凤祥的原因在于:1、销售规模和网点数量领先;2、存货结构改善、近年来非黄金产品销售占比持续提升;公司未来需在规模扩张同时,加强对上游资源、下游终端的全面掌控,以及尽快良好落实激励机制。我们预计13/14年EPS=1.51/1.96元,PE=12X/9X,给予“强烈推荐”评级。
我们给予潮宏基“推荐”评级:1、公司K金领域建立了一定品牌效应,未来有望受益K金需求放量;2、收购高成长女包品牌FION,不仅能提升公司的盈利、也是实现客户资源共享和多品牌化的有益尝试;我们预计公司13/14年EPS=0.54/0.69元,PE=20X/16X。
风险提示:经济低迷、黄金下行对需求的短、长期冲击;非黄金消费需求培育低于预期;原材料(黄金、钻石、珠宝等)价格剧烈波动等。
